9月5日，上海证券交易所发布公告称，因陕西省水电开发集团股份有限公司（以下简称“陕西水电”）及保荐人向上交所主动申请撤回上市申报材料，决定终止其沪市主板上市的审核。
这家备受关注的清洁能源企业，历时20个月的IPO进程就此戛然而止。
陕西水电主营业务涵盖光伏、风电和水电项目的投资、开发与运营，是陕投集团旗下清洁能源板块的唯一运营主体。根据原计划，公司拟发行不超过4.28亿股，募集资金10亿元，全部用于“陕投府谷250兆瓦光伏外送项目”。
从申报进程来看，公司IPO申请于2023年12月30日获受理，2024年1月26日进入问询阶段，2025年6月更新财报。
然而短短两个月后，材料突然撤回，令市场感到意外。表面上看是企业主动撤回，背后却反映出当前A股IPO审核标准的深刻变化。
政策收紧与定位争议
陕西水电IPO终止，核心原因在于难以满足监管对主板“大盘蓝筹”的定位要求。
2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确要求“提高主板、创业板上市标准”。随后，沪深交易所修订股票发行上市审核规则，进一步强调主板应突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的企业。
监管层对主板定位的评估维度非常清晰：对于主营业务区域性特征较强、业务拓展难度较大且市场空间有限、经营规模在行业中不具备优势地位的企业，应当审慎评估主板定位；论证行业代表性时，不能局限于区域市场，而应当立足于全国或全球市场。
陕西水电在这两个方面的表现均不尽如人意。
近年来，陕西水电90%以上的营收来自于国网陕西省电力有限公司，主营业务区域性特征明显。与同行相比，公司经营规模也处于劣势地位。
根据统计，在《国民经济行业分类》中属于太阳能发电、风力发电或水力发电的A股上市公司及在审企业共约34家，陕西水电2024年营收规模排名倒数第五，装机规模仅排第18位。
公司权益装机容量合计246.03万千瓦，其中水电48.66万千瓦、风电47.85万千瓦、光伏149.53万千瓦，相比国家统计局公布的行业整体装机规模，市场份额相对较小。
业绩下滑加剧困境
除了行业代表性不足，业绩大幅下滑成为压垮其IPO的最后一根稻草。
据最新招股书显示，2024年公司营业收入为10.6亿元，较2023年的10.8亿元略有下降。更值得关注的是扣非净利润——从2023年的2.82亿元降至2024年的1.7亿元，同比下滑近40%。
这一表现与监管要求的“经营业绩稳定”相距甚远。在IPO审核持续收紧的背景下，业绩波动问题尤为敏感。
事实上，早在2024年3月，与陕西水电在股东背景、业务和规模上较为相似的广西北部湾陆海新能源股份有限公司，就因相同原因主动撤回主板IPO申请。有接近该公司的人士坦言，上市计划终止与难以满足主板“大蓝筹”定位有关。
自注册制实施以来，“电力、热力生产和供应业”申报主板的企业近十家，迄今成功上市的仅两家：注册制改革初期完成IPO的陕西能源，以及刚上市的华电新能。华电新能2024年营收高达339.68亿元，净利润近百亿，与陕西水电形成鲜明对比。
目前，该行业仍在推进主板IPO的仅剩年营收超200亿元的华润新能源控股有限公司，其余六家均已退出。
同门殊途与整合谋变
陕西水电与陕西能源同属陕投集团旗下，渊源颇深。陕西能源通过持股94.53%的秦龙电力持有陕西水电14.61%的股份，为其第三大股东。
两家企业虽均以电力为主业，但业务结构差异明显：陕西水电专注光伏、风电、水电等清洁能源，陕西能源则以火电为核心，兼营煤炭生产和热力业务。
经营规模上，两者差距更为突出。陕西能源2021年营收已突破150亿元，2024年达到231.56亿元，归母净利润超30亿元；而陕西水电近三年营收始终在10亿元左右徘徊。这种规模差异使得陕西能源成功登陆主板，陕西水电却难以满足“大蓝筹”要求。
在IPO审核过程中，上交所曾对两家企业是否存在同业竞争问题表示关注。
陕西水电方面解释称，清洁能源发电与火力发电业务在“行业分类”、“发电原理”、“项目建设选址规划”、“采购模式”、“定价机制”和“上网政策”上存在差异，认为二者业务模式有实质性区别而不存在“同业”关系。但市场观点认为，这种解释略显牵强，两者业务的同质性仍然存在。
IPO终止后，陕西水电的资本化路径该如何走？参考同行，与陕西能源整合或许是一个可行方向。
2024年底，曾被陕西水电视为可比公司的甘肃能源，以71亿元收购甘肃电投常乐发电66%股权，开启“煤电联营”整合。甘肃能源原以水力、风力、光伏发电为主，常乐公司主营火电。并购后，甘肃能源形成“风光水火”多元电源结构，增强竞争力。
这一案例为陕西水电与陕西能源的整合提供了参考范本。
国家发改委早在2023年1月就提出要积极推进煤炭与煤电、煤电与新能源的“两个联营”策略，推动电力行业向更加清洁、高效、安全、可持续的方向发展。若由陕西能源收购陕西水电，不仅可补充其火电业务结构，实现“煤电联营”，陕西水电也有望借此实现“曲线”上市。
作为陕投集团清洁能源板块的重要平台，陕西水电仍具备战略价值。此次IPO虽未成功，但通过整合融入已上市平台，或可实现多方共赢。
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